ریسک امروز بازارهای سهام جهان

پس از انتخابات میان‌دوره‌ای آمریکا در ۳نوامبر۲۰۲۶، تغییر انتظارات درباره‌ سیاستگذاری در حوزه‌ هوش مصنوعی نیز به این مجموعه ابهامات اضافه شده است. در چنین فضایی، سرمایه‌گذاران و مدیران صندوق‌ها با مساله‌ای دشوار مواجهند: چگونه می‌توان میان ظرفیت واقعی فناوری و قیمتی که امروز برای سودهای آینده‌ی آن پرداخت می‌شود، تمایز گذاشت؟ انتخابات اخیر آمریکا نمونه‌ روشنی از حساسیت بازار به تغییر انتظارات بود. پیروزی دموکرات‌ها و کسب اکثریت هر دو مجلس کنگره ابتدا با استقبال عمومی بازار همراه شد؛ در معاملات ۴نوامبر، شاخص‌های اصلی وال‌استریت افزایش یافت، اما سهام برخی شرکت‌های فعال در ساخت و بهره‌برداری از مراکز داده افت کرد. سرمایه‌گذاران از یک‌سو کاهش ابهام انتخاباتی و محدودشدن امکان اجرای یک‌جانبه‌ سیاست‌ها را مثبت ارزیابی می‌کردند و از سوی دیگر، نگران بودند مخالفت‌های محلی و نظارت بیشتر، سرعت توسعه‌ی زیرساخت‌های هوش مصنوعی را کاهش دهد. این خوش‌بینی اولیه دوام نیاورد.

در معاملات ۵ نوامبر، شاخص نزدک کامپوزیت حدود ۵.۵درصد، شاخص S&P ۵۰۰ حدود ۴.۴درصد و شاخص داوجونز حدود ۳.۴درصد کاهش یافت. شاخص نیمه‌رسانای فیلادلفیا نیز حدود ۱۲درصد افت کرد. نگرانی از کندشدن ساخت مراکز داده، به تردیدهای قبلی درباره‌ بازده سرمایه‌گذاری‌های عظیم هوش مصنوعی اضافه شد. باید میان این نگرانی و تصویب محدودیت‌های تازه تمایز گذاشت؛ آنچه در این واکنش بازار دیده می‌شود، تغییر ارزیابی سرمایه‌گذاران از احتمال و پیامد سیاست‌های آینده است. برداشت من این است که وقتی قیمت سهام بر فرض رشد بسیار سریع بنا شده باشد، حتی احتمال تاخیر در اجرای پروژه‌ها نیز ارزیابی سودهای آینده و قیمت امروز را به‌شدت تغییر می‌دهد. این نگرانی‌ها فقط به بازار آمریکا محدود نماند. در معاملات آسیایی ۶نوامبر، شاخص کاسپی کره‌ جنوبی در مقطعی بیش از ۸درصد افت کرد و معاملات برای ۲۰دقیقه متوقف شد؛ شاخص نیکی ژاپن نیز افت شدیدی داشت.

وزن بالای شرکت‌های نیمه‌رسانا و فناوری در این بازارها، از جمله سامسونگ و اس‌کی‌ هاینیکس در کره‌‌جنوبی، آسیب‌پذیری آنها را در برابر تغییر انتظارات درباره‌ تقاضای تراشه افزایش می‌دهد. بازار تایوان نیز به‌دلیل نقش محوری شرکت تی‌اس‌ام‌سی در زنجیره‌ تامین تراشه در معرض همین ریسک قرار دارد. در نتیجه، صرف پراکندگی سرمایه‌گذاری میان چند کشور، لزوما به معنای تنوع‌بخشی کافی نیست؛ اگر بخش بزرگی از سبد به چشم‌اندازی مشترک درباره‌ هوش مصنوعی وابسته باشد، شوک ممکن است همزمان به چند بازار منتقل شود. با این حال، تاریخ بازارهای سرمایه نشان می‌دهد که چنین هیجان‌هایی پدیده‌ای تازه نیست. تقریبا هر موج بزرگ فناوری، ابتدا با ورود تعداد زیادی شرکت، رشد شتابان قیمت سهام و سپس حذف بخش بزرگی از همان شرکت‌ها همراه بوده است. پرسش اساسی این نیست که آیا هوش مصنوعی آینده‌ اقتصاد را تغییر خواهد داد، بلکه این است که از میان صدها شرکتی که امروز خود را بازیگر اصلی این حوزه معرفی می‌کنند، چند شرکت در ده یا بیست سال آینده باقی خواهند ماند.

از این منظر، ریسک اصلی امروز شاید شکست هوش مصنوعی نباشد، بلکه دشواری تشخیص برندگان نهایی و برآورد قیمتی مناسب برای سهام آنها باشد. تحولات پس از انتخابات آمریکا نشان می‌دهد که علاوه بر رقابت فناورانه، مقررات، امکان تامین انرژی و سرعت ساخت زیرساخت‌ها نیز بر سودآوری اثر می‌گذارد. همان‌گونه که در موج‌های فناوری گذشته، سرمایه‌گذاران اغلب شرکت‌های اشتباه را انتخاب کردند، این بار نیز ممکن است بخش بزرگی از ارزش بازار از میان برود؛ درحالی‌که خود فناوری به مسیر رشد خود ادامه دهد. البته ممکن است کمک هوش مصنوعی به سرمایه‌گذاران این بار باعث شود در انتخاب شرکت‌های آینده‌دار کمتر اشتباه بکنند.

تاریخ بازار سرمایه پر از نمونه‌هایی است که در آنها یک فناوری انقلابی، ابتدا به یک حباب بزرگ سرمایه‌گذاری تبدیل شده و سپس با ترکیدن آن، تنها تعداد اندکی از شرکت‌ها باقی مانده‌اند. در اواسط قرن نوزدهم، «تب راه‌آهن» در بریتانیا و آمریکا صدها شرکت راه‌آهن را به بازار سرمایه آورد. سرمایه‌گذاران تصور می‌کردند هر خط آهن جدید سودآور خواهد بود، اما پس از فروکش کردن هیجان، بخش عمده‌ این شرکت‌ها ورشکسته شدند یا در شرکت‌های بزرگ‌تر ادغام شدند و تنها تعداد محدودی شبکه‌ی سراسری باقی ماند.

داستان صنعت خودرو در آمریکا حتی چشم‌گیرتر است. بین سال‌های ۱۹۰۰ تا ۱۹۳۰ بیش از ۲هزار شرکت خودروسازی در آمریکا تاسیس شد. بسیاری از آنها تنها چند خودرو تولید کردند و از میان رفتند. در نهایت، صنعت به چند بازیگر بزرگ مانند فورد، جنرال موتورز و بعدها استلانتیس و تسلا محدود شد. در صنعت رادیو، تلویزیون و لوازم الکترونیک خانگی نیز ده‌ها و بلکه صدها شرکت وارد بازار شدند، اما در پایان، تنها تعداد اندکی توانستند در رقابت جهانی دوام بیاورند و بقیه یا ورشکسته شدند یا توسط رقبا خریداری شدند. همین الگو در صنعت رایانه نیز تکرار شد. در دهه۱۹۸۰ و اوایل دهه۱۹۹۰ ده‌ها شرکت تولیدکننده‌ رایانه‌ شخصی و تجهیزات فناوری در بورس حضور داشتند؛ نام‌هایی که امروز بسیاری از آنها حتی به یاد آورده نمی‌شوند. با گذشت زمان، بیشتر آنها از بازار حذف شدند و تنها چند شرکت مانند اپل و مایکروسافت توانستند جایگاه خود را حفظ کنند یا گسترش دهند. فناوری پیروز شد، اما بیشتر شرکت‌های اولیه نه.

اوج این پدیده را در حباب دات‌کام مشاهده کردیم. در فاصله ۱۹۹۵ تا ۲۰۰۰ صدها شرکت اینترنتی، حتی بدون درآمد یا مدل کسب‌وکار روشن، وارد بورس شدند و ارزش‌های نجومی پیدا کردند. با ترکیدن حباب، هزاران‌میلیارد دلار از ارزش بازار از بین رفت و بخش بزرگی از این شرکت‌ها برای همیشه ناپدید شدند. با این حال، همان موج اینترنت، شرکت‌هایی مانند آمازون، گوگل و نتفلیکس را نیز به وجود آورد که بعدها ستون‌های اقتصاد دیجیتال شدند. ژاپن در اواخر دهه۱۹۸۰ و تایوان در اواخر همان دهه نیز تجربه‌ مشابهی از ارزش‌گذاری‌های افراطی را پشت سر گذاشتند. در ژاپن، حباب سهام و املاک به دهه‌ها رشد ضعیف اقتصادی انجامید و در تایوان نیز جهش شدید بازار سهام با اصلاح سنگینی همراه شد. این تجربه‌ها نشان می‌دهد که فناوری یا رشد اقتصادی الزاما تضمین‌کننده‌ تداوم قیمت‌های بالا در بازار سرمایه نیست.

ممکن است در مورد هوش مصنوعی نیز برخی از ویژگی‌های همین الگوی تاریخی تکرار شود؛ هرچند از تاریخ نمی‌توان زمان یا ابعاد اصلاح بازار را پیش‌بینی کرد. این فناوری ظرفیت دگرگون‌کردن اقتصاد جهان را دارد، اما چنین ظرفیتی تضمین نمی‌کند که همه‌ شرکت‌های فعال در آن دوام بیاورند یا سهام برندگان نهایی نیز با هر قیمتی سرمایه‌گذاری مناسبی باشد.  نوسانات پس از انتخابات آمریکا این نکته را برجسته‌تر کرده است که مسیر تحقق سودهای آینده، هم به توانایی شرکت‌ها و هم به شرایط سیاستگذاری و توسعه‌ زیرساخت‌ها وابسته است. بنابراین، در کنار تشخیص برندگان احتمالی، باید پرسید چه میزان از موفقیت آینده پیشاپیش در قیمت امروز منظور شده است و شرکت تا چه اندازه توان تحمل تاخیر، افزایش هزینه و تغییر مقررات را دارد.